科創板企業估值分析

⑴ 科創板現階段估值怎樣華夏的科創50ETF值得買嗎

在探討過程之前首先我來說一下結論，科創板現階段的估值是安全的，就拿科創50來說的話，歷史平均市盈率為84.76，而現階段科創版的市盈率為84.49，是低於歷史平均市盈率的，不說低估了多少，至少這個位置投資的話，至少不會被高估，還是有那麼一些投資價值的。說完了市盈率，那麼再把目光放到科創50ETF上來，華夏的科創50ETF值不值得購買呢？答案肯定是值得購買的，因為科創50的整體估值並沒有被高估，所以在這個基本面之下，購買華夏的科創50ETF是沒有太大問題的。

⑵ 新高之後還有新高 科創板為何能持續上漲

科創板，作為市場的一個新設板塊，給市場帶來了一個全新的交易模式。但是，與A股其餘市場板塊相比，科創板給投資者第一個印象，則是高收益與高風險並存的投資板塊，且在開板上市之初，並不被投資者所看好。

然而，截至8月1日，科創板已經成功運行了九個交易日。但是，在這短短的九個交易日中，科創板市場卻給了投資者另一番的數據表現。

其中，在短短的九個交易日時間內，科創板市場經歷了兩種市場交易制度，其中一種交易制度是科創板上市後的前五個交易日不設置漲跌幅限制，而在無漲跌幅的規則下，科創板上市首日出現了集體大幅上漲的走勢，不少新股首日漲幅超過了100%。此外，則是經歷了上市之初前五個交易日之後，科創板市場實行每個交易日20%的漲跌幅限制規則，而在新的交易制度中，已有多家科創板上市公司觸及到當天的漲幅上限，市場對科創板的好感度似乎持續升溫。

再者，科創板自上市以來出現漲多跌少的局面，但從某種程度上起到了分流其餘市場板塊存量流動性的影響。不過，需要注意的是，在主板市場表現疲軟的背景下，科創板市場的投資熱情卻持續升溫，首批25家科創板新股已有多家上市公司創出了上市以來的新高水平，並未出現上市首日大幅炒作後隨即熄火降溫的表現。

此外，從成交數據分析，科創板的活躍度明顯超過了市場的預期。其中，據數據統計，在短短九個交易日的時間內，科創板市場的累計成交額達到了2417億元，平均每家科創板新股的日均成交額高達10.74億元，其整體活躍度顯著高於A股市場。

需要注意的是，對於首批上市的科創板新股，不僅僅體現在成交金額的持續活躍身上，而且其日均換手率水平持續保持高企的狀態。以8月1日的市場收盤數據為例，首批25家科創板上市公司的換手率均在24%以上，其中有17家科創板上市公司的換手率高於40%，這也是非常罕見的市場現象。

新高之後還有新高，一舉改變了市場對科創板市場的看法。如今，低於百倍市盈率的科創板上市公司已經寥寥無幾，同時低於100億總市值的科創板上市公司也為數不多。更為普遍的現象，則是普遍科創板上市公司的市盈率達到了上市以來的一個新的高度，而不少科創板上市公司的總市值規模已經達到了主板市場的規模，有的甚至達到了巨頭企業的市值規模水平。

作為一個新設的板塊，科創板本身被賦予了很高的發展使命，且被認為是改革與創新的試驗田區。由此一來，給市場資金也帶來了一定的炒作預期。或許，對於市場資金的持續炒作，或多或少離不開政策護航的基礎。

不過，作為目前僅有25家新股的科創板市場，實際上在其仍未大幅擴容的背景下，也給了25家新股帶來了較高的估值與市值炒作溢價預期。與此同時，面對源源不斷的新增開戶數以及新增資金的補充，也為科創板市場投資熱情的持續升溫創造出積極的條件。由此一來，在流動性溢價初期環境下，結合初期科創板市場的流通市值偏低的優勢，同樣有利於科創板市場的持續活躍。

對於科創板市場的持續活躍，對科創板原始股東及董監高而言，還是帶來了福音。與此同時，因科創板的設計相對偏向於機構投資者，由此也為機構投資者帶來了可觀的投資回報預期。但是，考慮到解禁期的因素，初期科創板新股的大幅炒作，對不少資金而言，還是停留在紙上富貴，依舊很難鎖定利潤，並及時獲利了結。由此可見，對於科創板上市公司來說，最關鍵的，還是在於後期密集解禁後的價格承受力，屆時將直接影響到原始股東、董監高以及部分存在鎖定期的資金的投資利潤。

面對一個全新的市場板塊，在持續賺錢效應的影響下，刺激了市場的持續做多人氣，把科創板上市公司的估值與市值規模推向一個新的高度。與此同時，因初期上市的科創板數量比較少，間接成為了市場中的稀缺品種，而其持續高度活躍的換手率與成交量，卻不斷推升了科創板市場的投資熱情。

從短期的角度出發，科創板市場還是離不開資金的推動，或者在源源不斷的新增資金推動影響下，會為短期科創板市場的持續強勢創造出良好的條件。但是，從中長期的角度出發，仍需要考慮到估值與市值大幅溢價的因素，難免會存在價值理性回歸的需求。此外，則需要考慮到後續限售股陸續解禁的問題，如今的科創板新股得益於偏低的流通市值優勢，但隨著未來限售股的陸續解禁，未來市值優勢可能會進一步削弱，結合科創板試點注冊制的擴容預期，對中長期的表現仍需要保持一定的謹慎與理性。

⑶ 黃笑臨：生物醫葯企業價值是否被「高估」

■本文選自《復旦金融評論》

■作者：黃笑臨 普華永道交易咨詢部估值合夥人

■公眾號：復旦金融評論

黃笑臨

普華永道交易咨詢部估值合夥人

時值科創板開板一周年，這在中國資本市場 歷史 上是一個里程碑式的時點。科創板的成功體現了資本市場擁抱「硬 科技 」企業的熱情，而在眾多登陸科創板的企業中生物醫葯企業的力量不容小覷。在鼓勵創新的時代背景下，尚未有營收的生物醫葯企業可選擇以第五套標准上市，實現與資本市場對接，助力自身發展。

生物醫葯企業估值「高開高打」

進入2020年以來，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，醫療 健康 行業的逆周期特點凸顯，再次成為市場聚點。其中，新冠肺炎疫苗研發以及相關的疫苗產業板塊更是生物醫葯板塊中被寄予期待的重要子板塊。新疫苗品種的誕生是疫苗板塊重要的驅動力，而新的重磅品種的誕生往往與遏制傳播迅速、危害重大的疾病的防治需求緊密相連。自2020年起，全球開啟新冠肺炎疫苗研發計時賽。根據世界衛生組織（WHO）發布的數據, 截至2020年8月6日，開始布局三期實驗臨床試驗的疫苗品種已有6個，其中有3個來自中國。

新冠肺炎疫苗研發的進程也牽動了資本市場的波動。根據中國疫苗行業協會在2020年2月發布的公開信息，中國有18家企業正在開展新冠肺炎疫苗的研製工作，其中就有不少上市公司的身影。值得注意的是，整體醫葯板塊在疫情之後都出現了估值上揚，其中與新冠肺炎疫苗研發相關的上市公司估值上揚尤其明顯。以部分上述參與新冠肺炎疫苗研發的上市企業的市銷率倍數（即股價/每股收入）為指標，可以看到其估值水平在疫情前後均有不同幅度的提升（圖1），充分反映了資本市場對新冠肺炎疫苗研發進程以及商業化後巨大市場的期待。

注1：數據樣本來源為S&P Capital IQ及普華永道分析

注2：數據分析時點為2019年12月31日和2020年6月30日

圖1 參與新冠肺炎疫苗研發的部分上市企業市銷率變化情況

而放眼全球，在幾大國際巨頭繼續引領市場的同時，以Moderna為代表的生物 科技 方向的疫苗研發企業，以其開發的mRNA疫苗等新技術路徑在新冠肺炎疫苗的研發道路上亦被市場寄予厚望。對比這些企業的規模和市銷率倍數，我們可以發現一個有趣的現象： 無論是國內還是國際資本市場上，諸多新興疫苗研發公司雖然目前收入規模小，但是市場依然給予了很高的估值水平。 這也引起了新的市場思考：這種高達成百上千倍的市銷率如何理解？面對蓬勃發展的生物醫葯行業，如何把握合理的投資價值？企業的商業決策又會如何影響估值高低？

注1：數據樣本來源為Wind資料庫、S&P Capital IQ及普華永道分析

注2：數據分析時點為2020年6月30日

圖2 國內外新興疫苗研發公司普遍擁有較高的估值

筆者認為，出現這種極高的估值倍數的現象是因為市場採用了 前瞻性的「終點」估值視角 ，也就是說，擁有巨大研發和商業化潛力的產品管線以及相關企業會被市場賦予高估值，目前的估值水平與市場預期最終可以達到的商業化價值掛鉤，著眼在「未來可期」。這種前瞻性的估值視角已經突破了傳統估值體系，體現了資本市場對具有「高科創」屬性企業的高度包容性，和市場鼓勵科創型的創新企業通過上市進行融資。因此，以傳統的市銷率倍數來衡量新視角下的估值水平，就會出現倍數「極高」的現象。同時，高估值也蘊含著高波動性，企業的每一步發展都與估值水平息息相關。

回歸生物醫葯企業的價值原點

如何看待生物醫葯企業的估值？首先要理解「估值」估的是市場價值，資本市場的數據會提供非常重要的線索和信息。一個好的估值是經得起資本市場考驗的，與此同時資本市場的波動本身也會傳達重要的市場預期和態度。當一個新鮮事物出現在市場上時，不同的市場參與者往往會有不同的態度。這就好比如何看待裝了半瓶的水，有的觀察者看到的是滿的一半，有的觀察者看到的是空的一半，不同的人有不同的看法。這本身就反映了估值的系統性、復雜性、前瞻性，也對估值人員的市場敏銳度、行業積累、專業判斷和估值經驗提出了挑戰。

估值的過程是一個抽絲剝繭的過程，也是一個以終為始的過程。估值離不開 探索 估值對象的行業特徵。以生物醫葯行業為例，行業中的企業普遍具有研發周期長、前期投資巨大和經濟回報集中於後期等特徵，在研發階段需要大量資金支持，而產品在獲批上市前幾乎無法產生營收。因此，生物醫葯為高投入和高風險並存的行業。與高投入和高風險對應的就是位於終點的高價值以及過程中的里程碑式價值增長模式。眾所周知，新產品從研發到上市都要經歷一個漫長而艱辛的歷程，在臨床前試驗、臨床一期、臨床二期、臨床三期和上市申請的歷程中，每進入一個新階段，管線的價值會有里程碑式的增長。

如何把握生物醫葯企業的價值驅動因素，筆者認為可總結為如下六點：

第一，在研管線——在哪個賽道。 產品和在研管線是生物醫葯公司的價值核心。管線的數量、對應的適應症和相關的知識產權保護情況都是估值「含金量」的核心保障因素，也一直受到資本市場的極大關注。

第二，市場容量——天花板多高。 市場容量決定了估值的天花板，是企業在決定研發管線戰略布局時的重要考量因素，因為管線的價值最終是通過產品的商業化實現的。新葯上市後，葯品對應的適應症領域、患者群體數量和知曉率以及治療率決定了產品對應的整體市場容量，而市場競爭格局以及觸達患者的能力則影響了產品的市場滲透率，最終決定了葯品最終的銷售規模以及銷售收入曲線。

第三，研發成本——花費多少。 研發是生物醫葯公司的引擎，臨床試驗是新葯研發過程中花費最大的部分，因此研發成本的高低一定程度上可以反映研發進程。但同時，研發成本的高低也和研發效率相關，研發效率越高的企業價值越高。

第四，研發成功率——投入回報多大。 生物醫葯公司的價值受到各管線的研發狀態及研發成功率的影響。研發階段不同，適應症不同的管線其研發成功率存在結構性差異。同時，中國和國際市場上的研發成功率也有所差異，對於研發成功率的研究和思考需要切合國情和管線具體情況、創新程度進行細致分析。

第五，時間節點——何時得到回報。 重要的時間節點分布在研發階段和商業化階段，涉及適應症、臨床周期、審批和上市環節、商業化策略等諸多考量。從估值角度來說，對於處於早期研發階段的管線而言，時間節點越靠後，越接近商業化階段，對應的價值就越高。而對於已經成功實現商業化的產品管線而言，需要多長時間才能達到銷售峰值，以及到達峰值後的銷售曲線的變化趨勢則對估值水平有直接影響。

第六，經營模式——價值如何分配。 生物醫葯企業的經營模式包括聯合開發、委託授權、自主生產銷售等。其對估值的本質影響是價值的分配機制。委託授權模式下，生物 科技 公司收入來源主要為授權費、里程碑付款、銷售分成收入等，而在自主生產銷售模式下，估值則更看重企業的商業化能力，包括是否具有成熟的銷售團隊和銷售渠道，是否具有豐富的市場推廣經驗等。企業需要根據自身不同的競爭優勢、市場定位和開拓能力，決定採用哪種經營模式，基於估值模型進行多維度多場景分析，以利商業決策。

探索 生物醫葯行業估值技術的中國之路

由於生物醫葯企業存在上述管線差異大、前期投入巨、時間跨度長等特徵，它們適用的估值技術與傳統行業有著本質區別，因此生物醫葯企業的估值應放眼長遠、立足前瞻。

衡量經濟價值是估值的核心。而在探討經濟價值時需要考慮兩個維度：科學角度和商業角度。科學角度包括適應症、患者數量、知曉率、就診率等關鍵因素；商業角度也就是商業化策略，包括產品定價、競爭環境、生命周期、醫保政策等重要因素。估值工作也就是將疾病模型、商業模型和它們所涉及的關鍵要素綜合考慮，轉換成投資者和資本市場聽得懂的經濟性語言，從而形成估值模型。

圖3 生物醫葯企業的估值模型

估值方法的具體應用可以通過相對估值法和絕對估值法兩種思路加以 探索 。聚焦到生物醫葯企業適用的估值方法，國際估值實踐中對於兩種思路下的方法都有所應用。

圖4 生物醫葯企業的估值方法

一方面，相對估值法是「盯住市場」的估值思路，需要設立一個合理參照物。 其中，近期融資法在一定時間內可以一定程度反映生物醫葯企業的估值水平，同時可以很好地展示和追蹤估值的變化幅度；可比交易案例法或可比上市公司法更多適用於比較成熟的企業，常用的對標倍數包括市銷率、市盈率等；而尚處於依靠融資支撐葯物研發的成長性生物醫葯企業可能無法直接採用財務指標進行對標分析，需要進一步從核心商業要素和企業發展里程碑的角度來解碼分析。

另一方面，絕對估值法則是「盯住模型」的估值思路，通過建立估值模型測算管線產品的「內涵」價值。 為了反映生物醫葯公司研發周期長、短期無法盈利等特徵，基於項目風險修正後的現金流折現估值法和銷售峰值折現法成為這一行業最常用的方法。

運用基於項目風險修正後的現金流折現估值法的基本思路是在傳統的現金流折現法基礎上，引入研發成功率這一關鍵變數，從而進行估值調整。這種方法嚴謹細致，考慮到在研發的每一個階段均存在一定概率的失敗風險，需要區分產品、區分研發階段，針對每一個研發階段考慮適用的風險修正，並基於產品管線層級和企業整體層級不同現金流的性質，考慮風險修正的基礎。

銷售峰值折現法則是實踐中涌現出的一種「高度濃縮」的估值方法，它緊扣產品管線的四個關鍵變數進行估值：到達銷售峰值的時間、要求回報率、峰值收入和峰值收入倍數。這種方法依然秉承「內涵」估值思路，但實操層面較現金流折現估值法更容易實踐，同時也在一定程度上借鑒了相對估值法的思路，在實踐中有著非常廣闊的應用前景。

圖5 銷售峰值折現法的操作步驟

與此同時，在越來越多的中國本土估值實踐中，也逐漸引入市值/研發費用倍數這一指標。在以創新研發為主、對未來市場銷售有明顯預期，但當下收入、利潤及現金流等財務指標無法反映與未來預期規模匹配的情況下，研發成本一定程度上反映了生物醫葯公司價值對於研發這一「引擎」的投入和積累。這種估值倍數的應用也屬於相對估值法的范疇，具有一定的中國特色，市場亦在熱議和 探索 研發費用的積累與企業價值增長之間的正向關系以及這種方法的應用基礎。例如，財務處理中研發費用資本化或費用化的會計處理本身就需要在估值過程中予以充分考慮。

在筆者看來，國內的生物醫葯企業在估值方面的整體經驗、資本市場本身的成熟度方面與國際市場仍有一定的差距， 但發展速度不容小覷。生物醫葯企業的上市熱潮推動了整個中國估值界的技術發展，同時估值界本身也需要充分考慮中國本土環境的影響因素，開創適用於中國本土環境的新方法、新思路。估值的原點是實事求是，充分反映市場數據和市場參與者對未來的預期判斷。生物醫葯企業行業本身是長期的、耐心的行業，估值的提升路徑離不開發展里程碑，離不開未來經濟效益的可實現性，以及實現這些經濟效益的風險和成本因素。

審時度勢，擁抱資本市場

生物醫葯企業研發周期長、資本投入風險較高，因此融資渠道成為了企業發展的一大難點。同所有處於發展期的「硬 科技 」企業一樣，生物醫葯企業需要資本以實現自身迅速發展，也需要根據自身所處的發展階段和特徵選擇合適的融資渠道。

圖6 生物醫葯企業的發展與融資階段

科創板推出以來，生物醫葯行業得到了極大受益。 截至2020年8月17日，已上市的163家科創板企業中，生物醫葯企業達到26家，市值佔比超過15%。 科創板的推出使得生物醫葯企業獲得了一個重要的融資渠道，同時也帶動了A股市場生物醫葯板塊的整體估值水平，特別是給尚未有成熟產品的企業提供了一個估值的「錨定」參考，也提高了市場的流動性。

與此同時，市場上也出現了港股回歸科創板市場、科創板掛牌企業赴港上市的現象。多一個融資渠道對企業而言是儲備了更多的彈葯以支持更多的研發。兩地上市融資是否會被市場認為是生物醫葯企業上市標配，我們拭目以待。而可以預見的是，未來在科創板持續開放、提供多種類型企業上市選擇的情況下，更加開放的創投環境以及其他創新的金融產品會給生物醫葯企業帶來更多的融資選擇，幫助生物醫葯企業抓住時代賦予的發展機遇。

展望後疫情時代的經濟發展前景，在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，內需被寄予眾望，其中生物醫葯行業既是打造經濟增長新動能的抓手，更是堅定不移落實 科技 創新的重要方向。

「從不浪費任何一次危機」——對生物醫葯行業而言，疫情大考既是挑戰也是機遇。在市場整體波動上升的背景下，生物醫葯企業特別是與新冠肺炎疫情相關的疫苗、診斷、治療板塊估值水平出現了新一輪上揚。生物醫葯企業在得到資本市場青睞的同時，資本市場也對生物醫葯企業寄予厚望。生物醫葯企業面對時代浪潮，需要從資本市場角度理解價值，展現價值，提升價值，立足中國、布局全球，以產品管線為核心，提煉價值因素，從商業邏輯和戰略決策的角度建立估值視角，優化發展戰略，提升創新能力，從而抓住時代機遇，為 社會 創造價值。

另一方面，在科創板利好包括生物醫葯在內的硬 科技 行業的大環境下，認識到生物 科技 行業的行業特點，採用「量身打造」的估值技術，協助資本市場加深對這一行業的估值認知，協助企業在成長道路上優化決策，提速發展是走在行業前列的估值顧問的重要職業擔當。普華永道作為國內外各地資本市場的領頭羊，願意立足法規、准則和我國資本市場的實踐，充分利用國內外積累的行業經驗和數據，通過專業的交易和估值服務，為科創板企業的估值和定價發揮積極作用，為跑在飛速發展道路上的中國優秀生物醫葯企業貢獻專業力量。

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⑷ 科創板的合理綜合市盈率應該是多少

科創板泡沫巨大，大多科創板員工就百十人，利潤很小，甚至許多都是虧損的，靠炒作股價上天，市值百億千億

⑸ 科創板首批上市的25家企業含金量如何

科創板首批上市的25家企業還是有一定的含金量挺高的，但是這種含金量一定要擦亮眼睛，自己去分辨，自己去識別。在這25家企業當中哪些是真有含金量，哪些是沒有真的含金量，下面我通過各方面來分析這些企業含金量如何。

最後可以從科創板25家個股二級市場去挖掘了，科創板想要含金量高的股票就是要看二級市場的資金，主要有超大資金關注的股票就是才有投資的價值，如果沒有超大資金的關注，跟隨股市行情漲跌漂浮不定的，這類股票是沒有含金量的，也是沒有投資回報的，所以要緊跟有資金炒作的科創板股票。

綜合以上分析，我個人根據這25家科創板不同角度進行了分析，至於25家科創板的含金量如何就需要從每個人的角度去分析了，我建議根據以上4大標准去挖掘科創板的含金量，精心挑選一兩只為自己帶來收益。

⑹ 科創板股票估值是不是太高了

根據A股市場科創板的估值來看，首先告訴答案，科創板的股票估值確實太高了。

科創板是A股市場估值最高的股票，一上市大部分市盈率就高達幾百倍，甚至有些科創板是虧損上市，虧損上市根本就沒有市盈率，這種股票估值本身就已經高得離譜，這些虧損公司還給上市，是不是明顯來圈錢的呢？

為什麼科創板估值這么高呢？主要是由於以下兩大原因：

相信很多股民投資者都會產生很大困惑，科創板的估值為什麼會這么高，其實真正原因就是科創板的定價以及業績是有一定的關系。

科創板定價是由市場定價，這個發行價必然是有人為干預的；除此之外，科創板股票可以是虧損股，虧損股也是可以申請上市的，業績虧損的股票估值能不高嗎？

所以對於科創板的估值高不高，我們作為散戶是改變不了的，只能接受現實，覺得科創板估值高就不要去碰。

⑺ 股票價值是估值，說明了企業哪些問題

當然，一級市場估值模型有時也會失靈。2017年一級市場投資瘋狂，一度出現二級市場估值倒掛。一個企業什麼都沒有，但估值非常高，還擺出「愛要不要，愛進不進，愛投不投」的架勢，估值方法一點用都沒有。

估值之術

一級市場的VC、PE，歸根結底是一門為風險定價的生意。張磊說：「誰能掌握更全面的信息，誰的研究更深刻，誰就能賺到風險的溢價。」

研究什麼呢？

以醫葯企業估值為例，有望上科創板的醫葯公司主要有以下四類：

1、創新葯產業鏈公司，如尚未盈利的，但已有產品處於臨床一二三期的， 1.1類新葯；或CRO，CDMO 等；2.創新醫療器械公司，如醫療高值耗材、新生物材料的公司；3.基因檢測類，如基因篩查；4.涉及醫療信息化、互聯網醫療等新醫療經濟模式的公司。

這些企業先研究判斷標的的發展階段，是否適用PE、PS等傳統估值方法，市場法的核心是對比，如無法對比，一般就用收益法，收益法的核心是折現。

醫葯企業常採用的管線估值法，就是風險調整後的現金流折現法（DCF）。採用管線估值法（Pipeline），對生物醫葯企業每個研究管線用DCF（現金流折現估值模型）估值，最終把所有在研究進程中的管線的價值和現有產品估值相加，就能得到公司的總估值。

美國醫葯公司常用基於成本的分析法、基於市場的分析法、 預期收益分析法、現金流折現法和實物期權模型五大類估值方法，最廣泛使用的估值方法FCFF/DCF是目前最為公允的估值方法。

在這個模型中，現金流假設則需要根據考慮對應患者情況，峰值市佔率等多因素，採用研發管道現金流貼現模型進行計算。

由於創新葯項目處於不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對於創新葯項目，在不同階段採用不同的稅後貼現率反應風險的存在。同時還考慮企業銷售能力、臨床研究水平、葯政關系等影響葯品銷售額的變數，以及葯品的臨床試驗成功率等因素，其中研發過程中的新葯價值較難估算，因此還結合使用實物期權法。

每個管線的市場空間、患者數量、治癒周期，相當於看互聯網企業的日活、月活、注冊用戶量，是類似的道理。拿到這個數據以後，我們還要考慮上市的成功概率，上市後的可增長空間，要對標美國哪些公司，和我們是不是處在一個階段。

估值之道——人的勝利

如果掌握所有估值模型就能賺錢，那天下的人都會把估值模型算的滾瓜爛熟，這是典型的學院派。所以估值「術」的層面不是最重要的。

巴菲特說現金流折現的准確估值，幾乎是不可能完成的任務，分析師經常把EPS估計到幾毛幾分，具體股票的估值也是經常精確到分，顯然這是一個「精確的錯誤」。如果需要計算器按半天才能算出來那麼一點利潤的投資，還是不投的好。

估值就是毛估，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業。他看的是價值和成長空間。定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

而估值最根本的方法是徹底了解這家公司。這家公司最重要的就是企業家。所以投資最重要的是看人，看人就變成千人千面。沒有任何工具能夠幫助分析，比如同樣一個好的產品，在不同人手裡，得出來的結果就不一樣，同樣的產品管線，換一個人管就不行；即使同樣的人管，在不同的時期也不一樣。所以科創板企業的不確定性太大了。

盡管說，投資就是在不確定性中尋找確定性，但不確定性太大，心裡沒底就沒法做價值投資，投資在「道」層面的理念被全部推翻。

反觀現實，確實也有很多人成功了，尤其是很多天使和VC。他們的「道」和「術」不是計算出來的。所以徐小平等天使投資就很關注管理團隊的人的方面，人決定了價值觀，價值觀決定了機制，機制決定一切。

所以一切都是價值觀、機制的勝利，歸根結底都是人的勝利。這個很重要，任正非、馬雲不懂技術，但他們可以帶來好的技術和好的管理。

我們看到很多老科學家創業成功的案例不多。實際上，不是他們的技術不好，很多時候是價值觀和機制掣肘，導致做不起來或者做不大。

不是滴滴還是今日頭條，其創始人都是80後，科創板很多創始人也越來越多是80後。

從年齡和閱歷來看，80後老闆的資源都處在鼎盛時期。投資科創板，要上升到「道」的層面來看人的各個方面，包括年齡、性格等多個維度。

如果各種模型、演算法等「術」的東西，大家都掌握了，在「道」的層面有一定的感悟和認知，就一定成功嗎？答案可能也不是。

概率與博弈

超越「道」的層面，再上一層還有「博弈」。

「道」是一個人的道，但這個世界是多元的。就像巴菲特的價值投資很牛，但同時，索羅斯反身理論也很牛，達利歐也有自己的原則。投資是在不確定性當中尋找確定性。

說到底是概率問題。量子投資理論認為，這個概率是動態的概率，是變化的概率，這個變化又是人影響的，而人與人之間就是博弈關系。

股市上更多是零和博弈，一級市場更多是正和博弈，巴菲特博弈的就是你動他不動，索羅斯博弈的就是他動你不動。

一個企業的估值是兩方面，一個方面是企業的價值增長（魚大），另一方面是整體市場經濟增長（水大）。

大環境趨勢會導致估值是上升還是下降。前有新三板，很多人在第一波賺了錢，後面被套住了。如今再看新三板，我們仍然覺得要看價值。

2015年以後市場的錢少了，市場沒有錢，估值肯定下來，甚至沒估值了。科創板也是同樣道理，市場錢多時，估值會很高。但泡沫一定是在市場沒錢時破滅的。康美瘋漲十年，中間節點出來或是高點沒出來，這考驗的都是價值投資判斷。有經驗的投資人會堅信自己的判斷，漲再高也和自己沒關系。

所以，建議企業准備上科創板之前，盡量要把估值打下來。市場在被低估時，往往是有效市場，估值壓下來後，上市曲線會漲得特別漂亮。港股此前上市的企業中，百濟神州、歌禮葯業等企業的估值很高，上市之後一直下降；而康希諾上市時估值壓得很低，市場反應被低估，一上市就瘋漲，是很漂亮的上揚曲線。

而對於投資科創板的個人，有句老話說得好：「選個好的做個老的」。

做個老的就是要堅守長期價值的投資理念。假如當時有十萬塊錢，拆分成一萬塊錢買一支股票，10隻股票，全都挑白馬股隨便買，股票放10年，現在基本都賺十倍了。沒有最貴只有更貴，最怕追漲殺跌。

⑻ 科創板系列研究：從創業板看科創板後市：不同於2012年的春天

投資要點

與2020年初和2019年底環境相比，當前存在兩點不同：一是經濟轉向復甦，流動性環境偏緊，二是科創板增長強勁，但估值偏高。

1）與2012年初和2019年底宏觀環境不同，當前經濟從衰退轉向復甦，PPI由負轉正，流動性偏緊。2012年，經濟衰退轉一個季度的復甦，PPI仍然通縮，流動性寬松轉平穩；2019年，經濟衰退轉弱復甦，PPI由負轉零，流動性寬松。

2）與2012年相比，當前科創板增長強勁，但估值偏高。2012年春季躁動期前創業板PE從70x左右下降到40x左右，估值下移背後是營收和業績增速雙雙下降。當前科創50指數PE經歷7月以來的調整之後回到76x左右，考慮到板塊全年業績雙位數高增速，2020年業績預期下整體估值可能回落至70倍以內，類似2020年3-5月估值水平，諸多科創50指數權重股也重新回到6月平台。

我們認為當前經濟由衰退轉向復甦的過程中，板塊表現可能以周期為主， 科技 為輔，待復甦交易反映充分後，科創板會有一定表現。

1）科創板近期已有「躁動」現象，但還不具備大幅上行條件。原因如下：

—科創50權重股11月大規模解禁、提前下跌，打斷市場節奏、壓制風險偏好。

—機構投資者獲利了結動機較強，風險偏好偏平穩；市場缺乏賺錢效應時，科創板個人投資者情緒也難以大幅上升。

—疫苗即將出台、拜登上台可能推出刺激計劃，近期全球市場風格偏向價值，而這類價值股年初至今漲幅仍然偏低。

—結構性風險事件沖擊，如醫葯生物集采沖擊、防疫板塊波動和中美關系等。

2）歲末年初科創板可能迎來更好的向上機會。關注三點信號：

—科創50指數權重公司解禁影響結束，有望迎來機構投資者加配。

—復甦行情被充分交易。疫苗落地、相關價值板塊大幅修復後市場關注點將轉向經濟實際恢復效果，短期可能出現獲利了結和布局來年，屆時成長有望接棒價值，特朗普敗選、歐美刺激措施出台也有助於成長表現。

—交易者重回成長板塊，機構投資者在考核結束將著力布局來年， 科技 成長處於景氣向上周期，估值較前期大幅調整，關注度可能重新提升。

日常跟蹤：

1）新股方面，上周會通股份上市，本周無新股上市。

2）解禁方面，11月關注金山辦公、華熙生物、豪森股份、中國電研等。

3）行情方面，以市值加權收盤價衡量，上周科創板整體漲幅3.2%，創業板跌幅0.9%；全部A股跌幅1.8%。上市滿兩周的綠的諧波、先惠技術、思瑞浦、億華通-U、大地熊分列漲跌幅榜前五。

4）成交熱度方面，上周科創板成交額1257億元，較前兩周下降333億元。科創板成交額/創業板成交額為13.3%，較前兩周13.8%下降0.5個百分點；上周科創板換手率3.1%，較前兩周的3.6%下降0.5個百分點；從整體法（剔除負值）PE（TTM）來看，科創板估值保持74.3x不變。

5）兩融方面，上周融券減少0.8億元，融資下降0.2億元，融資融券比降至2.7。

風險提示：本報告內容只做數據分析參考，不構成任何投資建議